作者：Ignas 翻译：善欧巴，
在上一篇文章中，我将这一现象称为大轮换，但很少有详细资料能清晰阐释其影响。正如 Ray Dalio 可能会说的，这种现象在其他行业屡见不鲜，但在加密货币的发展历程中从未发生过。
传统金融从业者 Jordi Visser 对此做出了最佳解释：BTC 胜出，早期 BTC 信仰者正兑现收益。
这并非恐慌性抛售，而是所有权从集中走向分散的自然过渡。在所有可追踪的链上指标中，巨鲸抛售是关键信号。
长期持有者在短短 30 天内售出 40.5 万枚 BTC，占流通总量的 1.9%。
以 Owen Gunden 为例。
Owen Gunden 是早期比特币巨鲸之一。他曾在 Mt. Gox 进行大额交易，积累了巨额持仓，还曾担任 LedgerX 董事会成员。他关联的钱包持有超过 1.1 万枚 BTC，跻身链上最大个人持有者之列。
近期，他的钱包开始向 Kraken 交易所转入大量 BTC。他分几批转移了数千枚代币，这通常意味着抛售。链上分析师认为，他可能正准备清空大部分持仓，价值超过 10 亿美元。
自 2018 年以来，他从未发布过推文，但这一举措与我的大轮换论点相符。部分巨鲸转向 ETF 以获取税收优惠，或出售 BTC 进行投资组合多元化配置 比如购买 ZEC？
随着供应从早期巨鲸转移到新买家手中，未实现盈利价格持续上涨。新的巨鲸正逐渐掌控市场。
从 MVRV 的攀升中可窥一斑 平均成本基准已从早期矿工转向 ETF 买家和新机构。
有人可能认为这看起来偏空，因为早期巨鲸持仓多年获利丰厚，而新巨鲸目前处于亏损状态。平均成本基准接近 11.08 万美元，引发市场担忧 若 BTC 持续表现疲软，新巨鲸可能会抛售。
但 MVRV 的上升表明，所有权正在扩散，市场走向成熟。比特币正从少数低成本持有者手中，转移到成本基准更高的分散持有者群体中。这是看涨信号。那么，山寨币的处境如何？
Ethereum
BTC 胜出了，ETH 呢？ETH 是否也呈现出同样的大轮换模式？与 BTC 类似，这一现象或可部分解释 ETH 的价格滞后。
表面上看，ETH 似乎也取得了成功 两者都拥有 ETF、DAT，且都获得了机构关注，尽管性质有所不同。数据显示，ETH 正处于类似的过渡阶段，只是进程更早、略显混乱。事实上，ETH 在一项重要转变上已开始追赶 BTC 目前约 11% 的 ETH 由 DAT 和 ETF 持有。
而 BTC 约有 17.8% 由现货 ETF 和大型国库持有。考虑到 Saylor 多年来的持续买入，ETH 的追赶速度已然很快。
我曾试图寻找 ETH 的相关数据，验证是否存在与 BTC 类似的老巨鲸向新巨鲸抛售现象，但未能如愿。我甚至联系了 CryptoQuant 的 Ki Young Ju，他表示由于 ETH 采用账户模型，而非比特币的 UTXO 模型，相关数据难以统计。
无论如何，两者的主要差异似乎在于 ETH 的所有权正从散户转向巨鲸，而 BTC 的核心转变是从早期巨鲸转向新巨鲸。
下图也显示，ETH 的所有权正从散户向巨鲸转移。
大型钱包 持有 10 万枚以上 ETH 的已实现价格正快速上涨，这意味着新的大额买家正以更高价格入场，而小型持有者在抛售。
注意观察所有线条 橙色、绿色、紫色 如今如何收敛到同一水平。
这表明不同规模的钱包拥有相似的成本基准，意味着早期低成本代币已转移到新持有者手中。
这种成本基准重置通常发生在积累周期末期、大幅涨价之前。从结构上看，这表明 ETH 的供应正集中到更具实力的持有者手中。
ETH 看涨。
这一过渡的合理性在于：
ETH 方面，散户正投降离场，而巨鲸和基金在持续积累，原因包括 1 稳定币与代币化应用普及 2 质押 ETF 推出 3 机构采用加速。
散户曾将 ETH 视为燃气费，当其他 L1 出现后，散户对 ETH 的信念动摇。而巨鲸将其视为生息抵押品，为获取长期链上收益而持续积累。
BTC 已然胜出，而 ETH 仍处于模糊地带，因此巨鲸正提前布局，抢占机构入场前的先机。ETF 与 DAT 的组合，使 ETH 的持有者基础更趋机构化，但目前尚不清楚这些机构是否更倾向于长期增长。
主要的利空消息是 ETHZilla 宣布将出售 ETH 以回购公司股票。这虽不足以引发恐慌，但已开创了先例。
总体而言，ETH 符合大轮换论点。其结构不如 BTC 清晰，原因在于 ETH 的持有者基础更多元、用例更丰富 如向少数大型钱包进行流动性质押 ，且持有者在链上转移代币的原因更复杂。
Solana
要明确 Solana 在这场轮换中的定位并非易事。即便试图识别团队钱包或主要持有者，也困难重重，我已尝试过。
尽管如此，一些模式仍逐渐显现。
Solana 正进入与以太坊相同的机构化阶段。上个月，美国现货 Solana ETF 悄然上线，CT 上几乎没有引发热度。资金流入规模不算特别高 总计 3.51 亿美元 ，但每天都保持正向流入。
部分早期 DAT 也开始买入 Solana，规模相当可观：
目前，流通中的 Solana 有 2.9% 由 DAT 持有，价值约 25 亿美元。关于 Solana DAT 的结构，可阅读 Helius 的相关文章了解更多。
因此，Solana 如今已具备与比特币、以太坊相同的传统金融投资基础设施 受监管基金和企业国库持仓，只是规模更小。
链上数据虽混乱，但供应仍集中在早期内部人士和 VC 钱包手中。
这些代币正通过 ETF 和国库，缓慢转移到新的机构买家手中。
大轮换已波及 Solana，只是比比特币、以太坊晚了一个周期。
因此，若比特币 在一定程度上还有以太坊 的轮换已接近尾声，价格随时可能暴涨，Solana 的走势则更难预测。
下一步走向何方？
比特币率先成熟，以太坊紧随其后但略有滞后，Solana 则需要更长时间。那么，本轮周期正处于哪个阶段？
在以往周期中，剧本很简单 BTC 暴涨，随后 ETH 跟进，财富效应逐步传导。加密货币原生用户从主流币中获利，转而投向小市值山寨币，带动整个市场上涨。
但这一次不同。
周期卡在了 BTC 阶段。即便 BTC 上涨，早期巨鲸要么转向 ETF，要么套现离场，彻底脱离加密货币赌场，改善现实生活。
没有财富效应，没有资金溢出，只有 FTX 崩盘留下的 PTSD，市场持续艰难前行。
山寨币不再以货币身份与 BTC 竞争，而是转向在实用性、收益和投机性上一较高下。
而大多数山寨币将无法通过这些考验。
仅有少数类别能存活：
具备真实使用场景的公链：以太坊、Solana，或许还有一两个其他项目
拥有现金流或真实价值累积的产品
具备比特币无法替代的独特需求的资产 如 ZEC
能捕获手续费和关注度的基础设施
稳定币与 RWA
加密货币原生创新和实验项目也会不断涌现，因此我不愿错过新的热门标的。
但其他所有项目都将沦为噪音。
Uniswap 的手续费开关是一个关键转折点 它并非首个这么做的项目，但却是最知名的 DeFi 协议 这一举措给其他所有协议带来压力，迫使它们跟进，开始向代币持有者分享手续费。
在 10 家借贷协议中，已有 5 家开始与持有者分享收入。因此，DAO 正转变为链上公司，代币价值将取决于其产生和分配的收入。这将是下一轮轮换的核心领域。
