每天许愿一位 @YBSBarker 技术合伙人的降临。
战后到来的不是和平，而是漫长的清算。
10.11 是一场综合性的灾难，具备以往币灾的全部要素，FTX 的流动性枯竭，9.4 事件的政策暴击，UST 的稳定币脱锚，3.12 的“拔网线”去杠杆。
主线依旧，币安和 Hyperliquid 第三次交手，继 $JELLYJELLY 和 Aster 之后，币安依然无法阻止 Hyperliquid 的继续增长，即使 Hyperliquid 的 ADL 更早触发，表面上的清算规模也更大。
这并不奇怪，Hyperliquid 的 MM 结盟策略依旧奏效，这过分怪异，Hyperliquid 的 HLP 在争夺利润。
极端的年代，ADL 割 HLP 阑尾
特朗普晚八点发表宣言，做市商一小时后病危。
内外部、链上链下的资金蛛网缠绕下，USDe 成为做市商流动性迁移的阿喀琉斯之踵，最终击穿币安的永续合约价格维持体系，在 Ethena 本体铸造/赎回正常运行下，击穿 Perp DEX 上孱弱的流动性。
币安喂价机制在 USDe 上失效，没有采用 Aave 1:1 锚定 USDT 硬编码，体现出对自身流动性的极端自信，只可惜这种自信是外部做市商给的。
Perp 的本质依然是杠杆借贷产品，因为人为干预的不及时，反而会让链上协议更积极考虑潜在危机，以 DeFi Summer 时期的链上清算为例，在巨大的波动中，演化出 MakerDAO 和 Aave 双巨头。
图片说明：DeFi Summer 清算
图片来源：@KaihuaQIN
只不过 Perp 的表现更为激烈，而交易所/Perp DEX 为了竞争，会主动拉升杠杆率，或者更改保证金抵押率，全仓/逐仓模式的含混更是让山寨部分获得 BTC、USDT 的抵押能力。
按照币安某位客服的说法，山寨币本身没有价值，近乎无限的杠杆会吃掉一切的盈利，甚至把鹅城的税都收到几十年以后也不够还，坏债由交易所放纵而来，平常是手续费组成的资金补，最终由对手方贴，交易所还能落下平复危机的美誉。
和二三线 CEX 明里暗里自养做市商不同，币安基本没有遭遇此类指责，从此前的 Web3Port 操纵币价，到 1011 时被 FUD 的 Wintermute 和 DWF，都不能说是币安生态链企业。
币安本体就是最大的币圈流动性，币安利益最大化的选择是吸引最多的项目方和散户，进而做市商自动维持流动性，币安赚手续费，项目方退出，做市商赚点差，散户为所有人上缴利润。
二三线小所或者众多的 Perp DEX 无法复刻币安，小所直接下场做市可以直接从散户赚取利润，免去招商（吸引项目方）引资（吸引做市商）的中间流程，Perp DEX 走 GMX 开创的 LP Token 刺激流动性方法。
最终，强者恒强，Hyperliquid 走中间路线。
HLP 吸引散户投资者留存率，做市商联盟维持发币后流动性，兼而取之。
币安的清算量是黑箱状态，从数十亿到 3/400 亿美元不一而足，CZ 一转去玩预测市场，对散户赔 2.83 亿美元了事，参考 Bybit 被盗后的操作，交易所开门就是赚钱状态，无论事实如何，最终散户都会忘记。
真正危险的是 Hyperliquid，1011 大清算后，Hyperliquid 的联盟路线已经显露裂痕，HLP 配合 ADL（自动去杠杆，Auto-Deleveraging) 清算 70 亿美元，HLP 盈利 4000 万美元。
ADL 被称为核武器，因为会拿走制造坏账的对手方的未实现盈利，也就是空头的债多头还，多头的债空头弃，所以交易所会竭尽全力避免此事发生，一旦处理不慎，就会像 2020 年的 BitMEX 一样，竭尽全力避免 ADL 的发生，拯救了币圈，献祭了自己（被外界视为“拔网线”，币安趁机崛起）。
通常的紧急事件处理顺序：
• 交易所：危机发生–>市场化清算–>保险基金接管仓位–>ADL 强迫对手方平仓
• Perp DEX：危机发生–> 市场化清算–>LP Vault 接管仓位–> ADL 强迫对手方平仓
理论上，为了维持交易秩序，需要在保险基金无力维持或者耗尽后，才会触发 ADL，或者为了不触发 ADL，提前让坏债制造方平仓，Perp 产品的价格会向 -♾️ 延展，在保证金耗完前就关闭自然就结束危机。
但是，HLP 会负责做市和清算两部分职能，和币安、BitMEX 的保险基金存在本质上的不同，做市会尽量维持价格稳定，但是清算存在制造危机的路径导向，甚至可以反向利用这种矛盾带来的张力。
$JELLYJELLY 事件中，大户在 $900 万市值的市场累计持仓 $400 万以上，市场已经无法维持对手盘和流动性，因此 HLP 只能被动接管仓位，最终所有 HLP 持有人为之买单，价值 1200 万美元。
坏账和盈利都不会消失，只是转移，这次盈利 4000 万代价是上次亏损 1200 万美元，对于 5 亿美元的容量，倒也还算安全。
真正危险的是，HLP 的双重职能，会分化用户、存款人和做市商的利益。
1. 大户或称专业交易员，需要利用 Hyperliquid 的 No-KYC 和流动性进行交易或策略配置，他们希望 Hyperliquid 保持绝对中性。
2. 存款人希望 HLP 多赚钱，即维持更高的做市份额，以及参与更多“有利可图”的清算。
3. 做市商希望 HLP 多清算，少做市，在他们能做市的币种少参与，在他们流动性不足时能下场。
Hyperliquid 团队自身尽量维持三者的平衡，Jeff 表示 HLP 做市占比从今年 3 月的 2% 已经下降到 10 月的 1%，在公关口径之外，HLP 的做市量会下降，但是无法成为零，外部做市商并不绝对可靠。
从发展角度看，Hyperliquid 需要摆脱 HLP，才能 Flip T0 币安，否则就只能是 T1 CEX 的链上版本；
从现实情况说，Hyperliquid 没法放弃 HLP，只有散户的亏损是一切利润的来源，而散户会投资 HLP。
图片说明：交易量和获利
图片来源：三张图拼接，找不到原作者了
从以上数据看，Hyperliquid 在 Perp DEX 是当之无愧的第一，即使遭遇最大比例的回撤，但依然是绝对的 OI 王者，统治力的飞轮已经建立，而 Lighter 等 HL Killer 的金库产品 LLP 还得多练。
大家可以在争议中讨论 Hyperliquid 过早启动 ADL 的对错，但是会直接嘲笑 LLP 首次压力测试失败，你可以坏，但不能菜。
在极致的 PVP 市场，Hyperliquid 至少赢得现在，真的有巨鲸可以获利离场，真的有 HLP 用户可以拿到分润，这就足以支撑到解套时刻，但是未来怎么办，HLP 要找到 Trader 和做市商的平衡点。
谁是最终贷款人
清算是个逐级溃坝的过程，流动性是最强的重力坝。
清算看似是做市失效，实则是价格出现剧烈波动，在踩踏和挤兑下，最终导致所有流动性出逃。
本该抹平价格波动的压舱石，现在成了让价格更加不稳定的巨浪。
前文提及，Perp 无非是另一种杠杆借贷，但是借贷产品是超额抵押，并且清算机制从粗暴的拍卖竞价、打折已经进化到 DEX 和借贷的融合，在超额抵押率下降时，便在 DEX 逐步卖出，让离散下行的抛售，转变为连续且平缓的恢复。
图片说明：不同抛售机制的价格变化
图片来源：@zuoyeweb3
AMM DEX 和借贷的融合，对清算更为友好，但是 Perp DEX 的流动性无法摆脱对金库机制的依赖，Hyperliquid 尚且不能，就别难为 HL Killers 了。
吐槽一句，凡是叫 XX Killer 的，最终都成不了大事，参考以太坊 Killer 雪崩、Solana 和币安 Killer FTX。
Perp DEX 的极端清算问题（日常清算可以市场化解决），直接限制价格下行必然损耗市场效率，设立保险基金、ADL 和穿仓基金或者熔断都只能缓解，但是无法从产品设计上让大家心悦诚服。
权力不允许有真空。
币安清算量大，是因为市场规模大，HL 清算规模也比 Lighter 大，HLP 放弃的是 Trader 的利益，长期来看，要把协议变得更为中性，必须要把做市/清算的角色产品化，否则协议必然充当最终清算人。
谁充当加密市场的最终贷款人？BTC 等资产或超级做市商还是交易所？
• Perp DEX 协议：目前交易量无法维持自身存在，即使是 Hyperliquid 也还没摆脱币安的引力
• BTC：假设资产会缓慢恢复市场价值，但可能要多年，4 年周期半衰期也要 2 年左右，参考 FTX 崩溃
• MM：自己不亏死就不错了，也没有任何手段强迫行动，Wintermute / GSR / Flow Traders / DWF 生死未卜
• CEX：没有外部监管，几乎不能成立或运作，不会真的有人相信币安同舟照顾散户利益吧？
多说一句，币安依然是远超 Hyperliquid 的存在，本次清算量大也是因为规模问题，从系统稳健能力上看，HL＞BN＞Lighter，从市场稳定性角度看，BN＞HL ＞其他。
如果 Hyperliquid 的交易量扩大 10 倍到币安的规模，现在币安的问题也会成为未来 Hyperliquid 的问题，毕竟，工业较发达的国家向工业较不发达的国家所显示的，只是后者未来的景象。
在清算问题上，HLP 是 Perp DEX 延续 GMX 以来，模仿 AMM DEX LP 的阑尾，在提供流动性之外，增加清算职能，但是 HLP 和 Hyperliquid 自身利益无法彻底分离，即使 ADL 清算不会“照顾” HLP 的仓位，但是没人能保证一直如此。
市场传闻，Ethena 和 CEX 搭建起利益同盟，会得到 ADL 系统的“关照”，因为主要 CEX 就是 Ethena 的投资方，如果他们能保护 Ethena，就能保护自己、做市商和大户，只有散户受伤的世界达成了。
从资产和价格发现机制两个角度入手，前者是将 ADL 视作一种肥尾事件，由于加密货币波动性和缺乏监管，黑天鹅飞来的频率远超传统金融市场，并且恢复机制主要靠自愈。
这里给出一个我设想的 ADL 期权产品理念，可以基于 Hyperliquid 公开透明且自动化的 ADL 数据，设计一个二元期权或者预测市场产品，鼓励大家在开单时，或者 HLP 将部分手续费投入其中，用作预测触发 ADL 概率的流动性。
在流动性来源上，因为 ADL 不会经常发生（虽然概率相对高，但日/周/月度发生一次的概率还是低），可以设计成月度到期，以此吸引做市商或对赌散户，甚至直接利用 HIP-3 机制来做。
既然币安等 CEX 上报清算数据不透明，那么大部分未实现盈利也无法拿回自身权益，因此 ADL 期权的目的不是保险赔付，无力补偿 ADL 受害者的全部损失，但是只要超过币安赔偿金就有市场可为。
为了保证 HLP 的安全，Hyperliquid 团队有尽早触发 ADL 的冲动，设立期权进行对冲是最好的办法，现货合约对冲，合约期权对冲，无限套娃。
另一种是价格发现机制，即技术创新，Variational 采用 RFQ 撮合和 OLP 统一做市机制，以及 P2P 清算策略。
• RFQ，用户向做市商询价，用户成为市场主体
• OLP，Variational 统一管理做市机制，任何用户都是和 OLP 进行交易，用户存入 OLP 具备收益
• P2P，用户下单后，OLP 会寻找与之匹配的订单，并且完全配平，即使产生坏账，也不会波及其他
但这不是 Variational 的软文，所以要客观考虑以上机制存在的问题，主要是流动性问题，是的，一切都是流动性问题。
Variational 本质上是一个链上/链下，CEX/DEX 混搭的清算协议，你和 OLP 对赌，OLP 本身流动性不足，甚至会去 Hyperliquid 或者币安下单，即用户本质上还是和币安上的做市商交易，Variational 这么干的意义在于大客户能拿到优惠。
其次，OLP 是唯一的做市商，虽然协议表明不会恶意做市，但是黑箱状态的做市策略，很难完全被市场认可，即使是全透明（Fully 0N-Chain）的 Hyperliquid，其治理也主要发生在 Discord 里。
资产 X 价格，对应抵押物 X 杠杆，杠杆的无限延伸，最终让抵押物失去价值。
结语
于无声处听惊雷，市场微观结构一直在变。
2020.3.12 BitMEX “拔网线”拯救了加密市场，以献祭 BitmEX 市场份额为代价，币安从此崛起。
2022.11.8 FTX 资不抵债最终也没能拯救自己，以献祭 SBF 和整个行业为代价，加密就此停滞。
2025.10.11 Binance 部分透明+公关拯救自身，Hyperliquid 以 ADL 强平盈利仓位，胜负未分。
但无论如何，清算已经成为 Perp 产品最难解决的杂症，随着 Hyperliquid 的壮大，其被纳入监管也许只需要再一次爆仓，希望在此之前，加密领域能培育出自己的最终贷款人，体现出相对于华尔街的先进性。
