外面的气氛很奇怪。meme币可能终于过时了，但人们仍然担心虚无主义已经感染了真正的信徒。现在，这个Bybit黑客攻击了？别担心。我们仍然在这里，写作和谈论更自由、更主权的世界的新金融市场。Zhev 在下面继续这段旅程，回顾了顶级 DEX 参与者及其篡夺 TradFi 的计划。继续前进。
- 克里斯
附言——下周在丹佛！
虽然 DeFi 纯粹主义者并不看好这一前景，但现在毫无疑问，除了稳定币之外，加密货币最伟大的产品是无需许可的代币化（以及此类代币的交易）。在最好的情况下，这些代币可以被视为类似于公司股票，授予用户治理权，以试行相关产品以实现最优效果。就目前而言，它们只是将注意力转化为货币收益的一种手段。
多年来，我们见证了各种去中心化交易所 (DEX) 模式的演变，这些交易所旨在促进代币交易。区块链的分布式特性降低了它们支持传统限价订单簿的能力，而这在中心化交易所中很常见。这就是为什么AMM模型更常用于链上交易的原因。随着区块链的扩展和交易的自动化，我们看到订单簿和 AMM 之间的融合，以至于它们现在 (几乎) 难以区分。
自 0x 和Bancor时代以来，我们已经学到了很多东西。DeFi、NFT 和 memecoins 的投机和狂热刺激了更新、更好的交易所设计，这些设计接近最佳可用性状态。从本质上讲，这些设计都专注于最小化和民主化 MEV。
下面，我们通过研究衍生品和现货交易领域的顶级参与者，来关注链上市场模型的发展趋势。具体来说：Drift、Jupiter、 dYdX、Hyperliquid 和Uniswap。
根据我们的分析，我们似乎已经接近市场设计的最终状态。而 DeFi 这一轮的赢家将是击败 TradFi 的人。
DEX 设计：一切都从底层链开始
在我们进行审查和分析之前，先快速回顾一下构建与底层区块链相关的交易所的一般属性和注意事项。
区块链的初始模型是单个数据层，各种活动都可以在该数据层上进行协调和记录，这在比特币、以太坊和 Solana 的设计中很明显。我们将此模型称为“通用链”，即不为迎合任何特定应用类别而构建的链，而是为支持尽可能多的应用类别而构建的链。
总体而言，该模型面临着在安全性、去中心化和吞吐量之间进行权衡的三难困境：优化其中任何两个目标都会降低该链实现第三个目标的机会。对于基于频谱的指标来说，这是一种主观看法——但也是被广泛认可的看法——即以太坊以牺牲吞吐量为代价优先考虑了安全性和去中心化。这与比特币类似，比特币如今去中心化程度更低，但与Solana形成鲜明对比，Solana 追求安全性和吞吐量，而较少关注去中心化。
因此，虽然应用程序可以在以太坊上启动以获得更好的安全性和抗审查保证，但对于限价订单簿市场等对延迟敏感的应用程序来说， Solana可以说是一条更好的链。
尽管如此，通用链在为构建在其上的应用程序提供的吞吐量方面本质上是有限的，这并不是什么新鲜事。如果他们希望保持可靠的去中心化/分布式水平，情况就更是如此。此外，大多数应用程序可能希望保留其价值，而不是通过 MEV 将其泄漏到底层链上。这些是 appchain 方法的驱动思想。
深入细节：应用链设计
所有特定于应用程序的链（或简称为 appchains）都必须就其共识网络/机制、首选虚拟机、是 L1 还是 L2 以及其他优化做出设计选择。L1 appchains 具有从头构建的优势，使其能够通过自定义组件进行改进，而 L2 appchains 可轻松与其 L1（以及潜在的其他 L2）组合，从而更容易吸引流动性。
所有这些因素都必须考虑，尤其是对于链上交易所而言，因为设置中最轻微的配置错误都可能导致清算错误、订单匹配错误或任何其他可能吓跑用户流动性的错误。也许并不奇怪，大多数团队更喜欢 L1 应用链设置以获得定制优势，并将流动性吸引力作为次要问题来处理，而不是依赖外部渠道的风险。
下表总结了为应用程序选择链条的三种主要方法的主要特征。
现在是时候回顾一下上述五种主流 DEX 的架构了。考虑到每种 DEX 在设计时都必须考虑的因素（如上所述），我们将这些 DEX 按照三种主要方法进行分类。
Drift 和 Jupiter：高性能 L1 方法
漂移
Drift 协议建立在Solana之上，使其能够在一定范围内轻松地为基于限价订单簿的交易所提供服务。它是一个链上去中心化交易所，通过三种途径结算用户交易：
即时 (JIT) 流动性拍卖：订单提交给做市商委员会，做市商在指定窗口内竞争以最优价格满足订单。
限价订单簿：用户在向“看管机器人”网络提交订单时指定其首选订单结算价格。这些机器人各自维护已提交订单的链下索引，它们可以：
按价格时间优先级排序并匹配其他限价订单
用于填补 JIT 流动性拍卖，或
通过虚拟 AMM 的储备进行结算。
虚拟自动做市商（vAMM）：保证用户交易结算的最后流动性来源。
木星
虽然 Jupiter 主要用作聚合器，但它也开发了衍生品市场，为用户提供有限数量资产的高达 100 倍的杠杆。Jupiter 的聚合器产品使其能够拥有更好的流量和更深的流动性储备，这最终意味着为用户提供更好的订单结算价格。
衍生品交易所由 Jupiter 流动性提供商池 (JLP) 提供支持，该池的作用类似于AMM池，接受用户资产作为订单的流动性支持，但用户的订单是衍生品，而不是现货头寸。
订单处理分为两步：
用户通过应用程序的前端向链提交其订单的“请求”交易。
管理员监控链上的请求交易并使用 JLP 池中的流动性来执行该交易。
DEX 的高效 L1 方法取决于特权代理（例如区块构建者、验证者、提议者ETC）在默认机制中的收益大于他们从诸如夹层之类的恶意行为中获得的收益。各种 L1 都针对这些问题采用了额外的护栏：以太坊的 Flashbots、 Solana的 Jito 和Cosmos的 Skip。然而，快速的订单处理和足够的抗审查性仍然遥不可及。
以 Drift/Jupiter 和Solana为例，底层 L1 的既定目标是成为去中心化的纳斯达克，或者最近所说的“增加带宽，减少延迟”。这意味着以牺牲去中心化为代价追求吞吐量和安全性。随着 Solana 吞吐量的增加，对验证者的硬件要求也会增加， 导致更多验证者落后或完全关闭操作。
这使得网络只掌握在少数验证者手中，他们将不可避免地开始探索除基金会补贴之外的其他收入渠道。这也意味着上面的应用程序（如 Drift）将开始向这些“不结盟”的验证者泄露价值，让用户因 MEV 而境况更糟。
尽管如此，对完美 L1/L2 的搜索仍在继续，Movement、 MegaETH 、 Monad和Atlas等计划很快进入市场。
dYdX和 Hyperliquid：Layer1 应用链方法
dYdX v4
dYdX是首批链上衍生品提供商之一。此后， dYdX团队从以太坊第 2 层链产品转向在Cosmos枢纽内构建独立的 L1。V4 作为基于 CosmosBFT 的 L1 推出，以使协议能够利用该机制相对不受约束的设计规范并自定义验证者的职责以提高吞吐量。
dYdX链由验证器节点（负责传播/执行订单和最终确定区块）和完整节点（将实时数据传递给索引器）填充。因此，该链的 p2p 网络负责：
通过将收到的订单相互匹配来执行它们。
将匹配的订单纳入区块中，延长链条。
向用户提供与订单执行相关的数据。
c 部分与索引器协作进行，索引器是只读数据端点，经过优化，可为用户提供服务，类似于以太坊中的 RPC。索引器从完整节点提取数据流，并将其分解为链上或链下类别，然后再将其提供给用户或任何其他人。
拥有可定制功能的 p2p 网络使dYdX链能够通过“投票扩展”实现新颖的 MEV 缓解方案。其策略有两方面：
通过与其他验证器节点实现协作区块构建，消除了The Block提议者的优先审阅特权，有效地模拟了无领导机制（尽管执行仍然完全是提议者的职责）。
对每个区块中价格相似的订单实施频繁批量拍卖（FBA），以最大限度地减少订购优势。
超液体
作为应用链方法的另一个例子，Hyperliquid 在推出后仅仅两年内就获得了令人印象深刻的关注。这最初是因为其相对于竞争对手的流畅用户体验，用户称赞它是一家链上、无 KYC 的集中式交易所。随后是其 HYPE 代币，它已成为公平产品代币发布的新标准。
Hyperliquid L1 是一条 PoS 链，运行在 HotStuff 共识机制的变体 HyperBFT 上。该机制经过优化，可使验证者运行低延迟订单簿，以每秒 10 万个订单的平均速率为用户提供服务。
到目前为止，由于dYdX和 Hyperliquid 面临的独特问题，L1 应用链方法似乎没有达到相关的炒作水平。一方面， dYdX坚持加密货币的开源/去中心化精神，以构建一个足够抗审查的 L1。然而，它因表现较弱而受到批评，这导致它失去了很大一部分市场份额。它的代币分发模型也受到质疑，被认为是其持续表现不佳的根本原因，特别是因为它很容易被视为掠夺性的和对散户投资者不友好的（相对于 Hyperliquid 友好的空投和分发模型）。
另一方面，Hyperliquid 走的却是自己的路，主要采用闭源开发和中心化模式。批评者表示，它之所以能迅速成功，是因为该应用几乎每个层面都存在着高度中心化。它的支持者往往不同意这种观点，尤其是考虑到它在几乎所有指标上都持续表现出色。然而，这两个论点并不重叠；如果说有什么不同的话，那就是 Hyperliquid 的持续成功表明了其用户的风险状况。我们相信它是一款好产品，只是还不是 DeFi 产品。至少目前还不是。
Unichain：L2 应用链方法
虽然我们以 L2 应用链方法下的 Unichain 为例，但值得注意的是，开发团队 (Uniswap) 可能更适合归类为“可组合堆栈”。这是因为他们的产品几乎涵盖了所有领域，从钱包到各种 DEX 模型，现在还有 DeFi 应用链。
Uniswap最初是一个无需许可的AMM ，其资产价格由资产池中的数量决定。多年来，最初的模型已经过修改，以满足不断发展的用户群的需求，如下表所示：
Uniswap v4
最新版本带来了大量改进，最值得注意的是钩子和单例架构：
钩子是一种子合约，可以在用户与流动性池交互期间的特定时间点调用，以触发预先指定的动作。
单例架构是为了节省 gas 而进行的优化，但它也实现了所谓的“闪存会计”。该系统使Uniswap v4 能够仅在净余额上转移资产，因此涉及多个流动性池的交换将需要更少的链上存储更新，从而提高效率。
这些功能共同使Uniswap v4 转向我们之前讨论过的借贷市场的模块化设计原则。因此，它不再是一个简单的产品，而是一个平台，开发人员可以安全地将复杂性引入其中，而不会丧失可组合性。
UniswapX
除了主要产品之外， Uniswap团队还创建了一个 RFQ 市场 UniswapX。这本质上是一个意图驱动的市场，用户可以在其中定义他们喜欢的交易执行条件，而填充者则在拍卖中竞争以满足用户的偏好。
尽管看似不同，但正如团队所阐述的那样， Uniswap v4 和 UniswapX 实际上是互补的。Uniswap v4 中引入了挂钩和任意费用值，导致不同池之间的流动性更加分散，从而导致更高的路由复杂性，这意味着用户的交易费用更高。虽然Uniswap自动路由器针对此问题进行了优化，但无法保证其为用户交易选择的路由是最优的；因此，用户需要支付更多费用，而无法保证结果。
UniswapX 正在解决这个问题，它允许用户严格控制自己的期望，同时将执行权交给经验丰富的填充者，后者可以访问更多信息和库存，并竞争以收费的方式满足用户的需求。Cowswap 从另一个方向着手，首先从基于意图的聚合器开始，然后设计一个捕获 MEV 的AMM。
独链
Uniswap团队还宣布，他们正在构建一款专为 DeFi 应用量身定制的新Rollup ，名为 Unichain 。虽然这让一些人感到意外，但订单流的最大驱动因素之一希望更好地控制订单流是有道理的，尤其是因为更好的流量控制意味着更好的 MEV 缓解（等等）。
此外， Uniswap v4 作为基础平台的重塑必然会推动对更高性能基础层的需求，该基础层可以轻松支持挂钩功能，尤其是必要的吞吐量。例如，在链上限价订单所需的速度的情况下。Uniswap v3 已经拥有最简单的限价订单簿形式及其滴答Uniswap，因此 v4 的挂钩必然会完善这一点，然后需要更多的基础设施支持。
Unichain 可以通过其“flashblocks”（本质上是美化的预先确认）轻松满足钩子的延迟需求，同时通过其序列器-构建器分离模型减少用户因排序而接触到的有害流。
CEX 和 TradFi：最后的大佬
虽然这些 DEX 项目都在相互竞争，但它们真正追逐的是 CEX 和 King Binance，大多数衍生品和现货交易都发生在这些地方。值得注意的是，本轮周期内没有出现新的成功 CEX 。没有 FTX 试图挑战币安。事实上，是 Hyperliquid 最终蚕食了币安的压倒性领先优势。后者当然感到受到威胁，在 X 上对 Hyperliquid 发起（间接）攻击。
Hyperliquid 感觉非常符合当下的形势。它因其高度中心化的模式而受到批评，这是理所当然的，但如果我们退一步来看，我们可以看到它代表了新交易所的演变，这些交易所首先推出了越来越多的加密原生金融基础设施。Coinbase 是一个 CEX，但币安从一开始就推出了代币。现在 Coinbase 有了自己的 L2，虽然 Binance.com 占主导地位，但 BSC可以说是三大智能合约区块链之一，与Solana和以太坊并列。
事实上，如今加密货币交易所的所有新创新都来自 DEX 和 DeFi。CEX 为我们提供了永续衍生品——一项真正的金融创新——但 DEX 可以更快地列出代币、释放新的收益机会、新的池化贷款，最重要的是，它们正在推动 RWA 的发展。Coinbase 和币安并没有试图用它们的 CEX 来创新 TradFi。他们押注 Base 和 BSC 来做到这一点。
关键问题是，击败 TradFi 的 DEX 是像 Binance、Coinbase 或 Hyperliquid 那样专注于强大的分销和上下游渠道的 DEX，还是来自技术最先发光的 DEX（无论是 L1/2 应用链还是高性能通用链）。我们押注最终由基础设施推动分销。
杂项
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Dose of DeFi 由Chris Powers撰写， Denis Suslov 、 Zhev和Financial Content Lab提供了帮助。所有内容仅供参考，不作为投资建议。
