作者：insights4.vc 翻译：善欧巴，
新兴市场主权金融的历史，始终围绕着政府实施的资本管制与市场内在的价格发现动力之间的周期性张力展开。本报告提出并构建了 “模拟稳定币” 的理论框架 —— 这是一种在前数字时代的金融工具，承担着如今泰达币（USDT）、美元硬币（USDC）等加密货币在全球经济中履行的核心职能。具体而言，本分析指出，在委内瑞拉汇率管制制度（1983-1996 年）背景下，旅行支票（TC）是典型的模拟稳定币：一种可携带、以美元计价的无记名工具，成为资本外逃、财富保值以及对冲主权货币扭曲的主要载体。
通过对差别汇率制度（RECADI）及后续外汇管理技术办公室（OTAC）的深入研究，本报告构建了具体的套利模型，揭示委内瑞拉经济主体如何从国家财政中攫取巨额财富。我们发现，这一时期的 “旅行者” 往往并非传统意义上的游客，而是参与 “往返交易” 的金融运钞者 —— 以政府补贴汇率购买外汇，再以通常超过 100% 的平行市场溢价变现。这种机制并非简单的制度漏洞，而是委内瑞拉经济的结构性特征：在宏观经济崩溃时期，它将石油租金有效转移至中上层阶级，充当了一种累退性的社会安全网。
此外，本报告通过比较案例研究拓展了分析范围，印证了这一现象的普遍性。从苏联的外贸银行支票、阿根廷的 “MEP 美元” 债券套利，到中国内地公民利用香港保险政策进行资本外流，“模拟稳定币” 已成为金融抑制的反复出现的表征。研究结果表明，历史上禁止此类工具的监管尝试均告无效，因为市场总会转向摩擦成本最低、流动性最高的资产 —— 这一教训对当前困境经济体中数字资产与稳定币的监管路径具有深远意义。
一、理论框架：模拟稳定币的政治经济学
1.1 金融抑制环境下的模拟稳定币定义
要理解 1983-1996 年旅行支票在委内瑞拉的系统性作用，需剥离其作为休闲旅游工具的商业标签，从货币理论与资产定价的视角进行审视。在当代数字资产生态中，稳定币被定义为通过与参考资产（通常是美元等法定货币）挂钩以最小化价格波动的加密货币。在货币主权薄弱的司法管辖区，其核心用途并非投机，而是保值 —— 抵御恶性通货膨胀、货币贬值与主权违约带来的购买力损失。
20 世纪 80 年代的委内瑞拉旅行支票虽以纸质形式存在，却完美履行了这一职能。它是一种无记名工具（或需会签的半无记名工具），由美国运通、托马斯・库克、维萨等信誉良好的跨国机构发行，其资产负债表规模远超委内瑞拉政府。在严格的汇率管制制度下，本币玻利瓦尔被政府法令人为高估，却遭市场情绪低估，旅行支票由此从旅行附属品转变为 “特权资产”，成为连接央行官方虚构汇率与街头实际汇率的桥梁。
我们将 “模拟稳定币”（AS）定义为具备以下三个独特经济特征、区别于普通外币现金的工具：
硬挂钩与主权规避：工具代表对稳定外币（美元）的直接债权，法律上注册于金融抑制经济体管辖范围之外。与可能被强制转换为本币（比索化）的本地美元银行账户不同，旅行支票是外国机构的负债。
跨境可携带性与合法性：可在合法非金融活动（旅游）的掩护下，物理或法律层面绕过受抑制金融系统的管辖边界。这种 “监管伪装” 是其功能实现的关键。
套利能力：工具的获取成本（官方汇率）显著低于变现价值（平行市场汇率），为持有者创造无风险或低风险利润率。
1.2 金融抑制经济学与 “价差”
麦金农与肖提出的 “金融抑制” 理论，核心是政府通过强制国内储蓄者持有负实际利率的政府债务或本币，实现自身融资目标。这一机制通过资本管制阻止资本外逃、分割外汇市场得以实现。然而，资本管制几乎必然催生 “双重市场”：官方市场中，汇率 E 官方由法令固定，用于补贴特定部门（食品、药品进口，表面上还包括旅行）；平行（黑市）市场中，汇率 E 平行根据供求关系自由浮动。
“价差”（S）构成套利者的利润率，是获取模拟稳定币的核心动机。参与旅行支票交易的激励可通过以下函数定义：
当 S＞C（其中 C 代表总交易成本，包括银行佣金、旅行费用、官员贿赂及时间机会成本）时，套利不仅有利可图，更成为理性经济主体的主导经济活动。在委内瑞拉语境下，这意味着随着价差扩大（通常由油价暴跌或本地通胀飙升引发），对旅行配额的需求与旅行本身的成本不再相关 —— 飞往迈阿密的行程，本质上成为获取美元的交易费用。
政府在无意中补贴了这种套利行为。通过建立 RECADI（1983-1989 年）、OTAC（1994-1996 年）等官僚机构，以优惠汇率分配 “旅行支出” 美元，政府实际上是以折扣价向本国公民出售美元。旅行支票成为这种补贴资本的物理载体。从经济学角度看，“旅行者” 是金融套利的运钞者，以 E 官方购买模拟稳定币，再在海外或国内以 E 平行变现。这本质上是主权外汇储备向私人部门的财富转移 —— 这一现象在租佃国文献中多有描述，但极少被建模为金融衍生品交易。
1.3 影子市场的价格发现功能
在受抑制的经济体中，官方汇率丧失信息价值，沦为脱离市场现实的政治数字，仅靠强制力与储备配给维持。模拟稳定币有助于恢复真实价格发现：平行市场汇率往往由获取这些工具的边际成本决定。若获取旅行支票需要向银行家行贿、等待三周或飞往外国司法管辖区，这些成本都会反映在黑市美元价格中。
因此，20 世纪 80 年代加拉加斯旅行支票的街头价值，或向中介（gestor）支付的文件处理溢价，比委内瑞拉中央银行（BCV）发布的任何统计数据都更能准确反映经济健康状况。这些支票的溢价水平，衡量着民众的总体 “恐惧情绪”—— 对贬值、征用与贫困的恐惧。这一功能与阿根廷的 “蓝色美元”、尼日利亚币安点对点交易平台上的泰达币 / 奈拉汇率异曲同工，均是经济情绪的真实晴雨表。
二、历史背景：委内瑞拉汇率管制的沉沦（1983-1996 年）
2.1 “委内瑞拉沙特” 的崩溃与危机爆发
要理解旅行支票创造的套利机会规模，需先明确 1983 年前委内瑞拉民众的心理与经济基线。数十年间，玻利瓦尔是拉丁美洲最坚挺的货币之一，与美元汇率固定为 4.30 玻利瓦尔 / 美元。这种由 20 世纪 70 年代石油红利支撑的稳定性，催生了独特的消费文化 —— 中产阶级将国际旅行与进口商品视为与生俱来的权利。委内瑞拉人在迈阿密购物时常用的 “给我两个”（dame dos）口头禅，生动体现了这个将本币视为硬通货的社会心态。
这一租佃模式的结构性缺陷在 20 世纪 80 年代初开始显现。油价下跌、全球利率飙升（沃尔克冲击）与持续的资本外逃，耗尽了委内瑞拉中央银行的储备。到 1982 年，维持 4.30 玻利瓦尔 / 美元的汇率挂钩在数学上已无可能。1983 年 2 月 18 日，被委内瑞拉人铭记为 “黑色星期五” 的这一天，稳定幻觉彻底破灭。路易斯・埃雷拉・坎平斯政府被迫让货币贬值，并数十年来首次实施严格资本管制，以减缓外汇储备外流。
2.2 RECADI 的制度设计（1983-1989 年）
为应对危机，政府设立差别汇率制度（RECADI），负责配给日益枯竭的外汇储备。该系统采用多重汇率结构，是金融抑制的典型形式 —— 旨在保护低收入群体免受通胀影响，同时确保政府履行对外债务。
汇率层级大致如下：
优惠汇率：用于必需品进口（食品、药品）与公共部门外债偿还。
官方 / 商业汇率：分配给授权工业进口与海外学生支出。
自由市场汇率：适用于奢侈品与未授权交易，汇率显著高于官方层级。
关键在于，“旅行支出” 被归入可享受远优于自由市场汇率的类别。这一政治决策的背后，是民主政府担心剥夺中产阶级的旅行权会进一步丧失支持。由此，“旅行者配额”（Cupo de Viajeros）被制度化，成为政府批准的公民海外旅行廉价美元配给。这一具体政策选择，使旅行支票成为获取双重汇率制度中隐含补贴的主要载体。
2.3 1994 年银行业危机与管制回归
在卡洛斯・安德烈斯・佩雷斯第二任期（1989-1993 年）短暂而动荡的自由化时期，RECADI 因重大腐败丑闻被废除，但委内瑞拉在 1994 年再次陷入严重金融危机。直接导火索是全国第二大银行拉丁银行倒闭，引发系统性危机，影响超过三分之一的银行业。
最终，17 家金融机构破产，占金融系统总资产的约 60%、总存款的近一半。救助的财政成本极为高昂，最低估计达 GDP 的 10%，部分统计甚至接近 20%。流动性注入未伴随生产或储备增长，加剧了 “优质资产追逐” 现象。玻利瓦尔信誉扫地，美元需求激增。
对此，以反对新自由主义改革为竞选纲领当选的拉斐尔・卡尔德拉政府，暂停宪法保障并重新实施严格资本管制。外汇管理委员会（JAC）及后续的外汇管理技术办公室（OTAC）取代了已失效的 RECADI。官方固定汇率与黑市汇率的价差再次扩大，旅行支票重新成为家庭保护储蓄、抵御银行系统崩溃的核心模拟稳定币。
三、套利机制：RECADI 时代（1983-1989 年）
3.1 “旅行者配额” 的运作架构
“旅行者配额” 是每年分配给自然人、专门用于海外旅行的外汇额度。在 RECADI 时期，获取这一配额的流程繁琐、高度依赖纸质文件，且存在大量剥削空间。
套利流程
申请与文件提交：公民（通常通过商业银行作为中介）向 RECADI 提交申请，需提供即将出行的证明，核心要求是有效护照与往返机票。
审批：获批后，公民可按优惠汇率（例如 7.50 玻利瓦尔 / 美元，而街头汇率为 25 玻利瓦尔 / 美元）购买固定金额的美元（例如每年 5000 美元，具体金额因目的地与年份而异）。
模拟稳定币发行：出于物流与最低可追溯性考虑，美元极少以现金形式发放，而是以旅行支票（美国运通、维萨、花旗、托马斯・库克等品牌）形式发行。官方称这是确保资金用于旅行支出的安全措施。
套利执行：公民取得支票后，并未在迈阿密或欧洲用于酒店、餐饮或休闲消费，而是参与 “往返交易”。实际操作中，可能是飞往目的地满足物理要求（护照盖章、登机牌）后迅速返回，或在管制宽松时直接将支票邮寄至海外账户。
变现：支票被存入海外银行账户或出售给经纪商，兑换后的美元再在委内瑞拉平行市场出售。当平行汇率比优惠汇率高出 300% 时，利润极为可观。
3.2 旅行支票成为套利首选载体的原因
为何旅行支票成为套利的首选工具？前数字时代，电汇速度慢、成本高，且受央行严格监管；现金运输存在重大安全风险 —— 携带 5000 美元 20 元纸币体积庞大，难以隐藏且易被盗。
旅行支票恰好具备缓解这些风险的 “模拟稳定币” 特征：
高面额密度：提供 50 美元、100 美元、500 美元甚至 1000 美元的高面额选项，使大额价值可装入小巧隐蔽的信封携带。
安全性与可追回性：若遗失或被盗，发行方（如美国运通）可提供退款，降低 “运钞” 操作的风险。这一保险特性使其在非法或半非法价值转移方面优于现金。
全球流动性：在国际市场中被视为 “与现金等价”，但需会签。这一要求为委内瑞拉监管机构提供了 “资金用于旅行” 的表面合理性，而实际上，会签可在迈阿密或库拉索岛愿意配合的兑换点批量完成。
3.3 系统性腐败：“中国 RECADI” 与幽灵旅行者
套利的普遍化催生了渗透至委内瑞拉国家最高层的系统性腐败。最臭名昭著的案例是所谓 “中国 RECADI” 丑闻，商人何福荣（Ho Fuk Wing）被控大规模欺诈，涉及进口高估与汇率操纵。这一广泛丑闻的核心组成部分是 “幽灵旅行者” 现象。
调查显示，腐败官员与犯罪集团利用已故公民的护照，或 “租借” 无旅行意愿的低收入委内瑞拉人的护照，申请旅行配额。旅行支票以这些人的名义发行，但实际由集团控制。这一操作将套利工业化，使其脱离实际旅行行为，转变为纯粹的金融掠夺工具。
丑闻还波及政治精英。总统海梅・卢辛奇的私人秘书（且被广泛传言为伴侣）布兰卡・伊瓦涅斯，被指控利用影响力协助获取优惠美元。“RECADI 秘密议程” 调查揭露，这些美元的分配往往基于政治庇护，而非经济需求。
3.4 1986 年套利者的利润方程
为具象化激励结构，我们以 1986 年的委内瑞拉公民为例：旅行者官方汇率为 7.50 玻利瓦尔 / 美元，黑市汇率约为 20.00 玻利瓦尔 / 美元。
初始资本配置：公民申请最高外汇配额（例如欧洲旅行 5000 美元）。玻利瓦尔成本：5000×7.50=37500 玻利瓦尔。
操作成本（旅行伪装）：购买马德里机票。得益于燃油补贴与扭曲汇率，机票价格被人为压低，假设为 5000 玻利瓦尔。
海外变现：抵达马德里后，旅行者未将支票用于旅游消费，而是存入西班牙银行账户或在兑换点兑现。外汇总价值：5000 美元。
汇回与平行市场出售：在平行市场以 20 玻利瓦尔 / 美元出售 5000 美元。玻利瓦尔收入：5000×20.00=100000 玻利瓦尔。
套利净利润：玻利瓦尔净利润：100000 玻利瓦尔（平行市场出售收入）减 37500 玻利瓦尔（官方购买成本）减 5000 玻利瓦尔（机票费用）=57500 玻利瓦尔。
背景参考：1986 年委内瑞拉月最低工资约为 1500 玻利瓦尔。因此，单次旅行可产生相当于近 38 个月最低工资的收入，且被视为无风险套利。这也解释了为何加拉加斯出发的国际航班一票难求，而目的地酒店却鲜有委内瑞拉客人 —— 许多旅行者住在朋友家、机场，或即刻返程，仅将 “假期” 作为获取汇率价差的工具。
四、1994-1996 年危机：压力下的模拟稳定币
4.1 银行崩溃与优质资产追逐
1994 年银行业危机从根本上改变了套利的性质。RECADI 时期，套利多为利润最大化与消费服务，为 “迈阿密生活方式” 提供资金；1994 年后，套利成为生存手段。1996 年通胀率逼近 100%，银行系统崩溃，持有玻利瓦尔等同于眼睁睁看着财富蒸发。
危机始于拉丁银行，迅速蔓延至委内瑞拉银行与联合银行。政府为保障存款注入流动性，导致货币供应量激增。理性经济主体立即寻求将过剩流动性转换为硬资产。随着资本管制重新实施，旅行支票再次成为普通公民最易获取的 “稳定币”。
4.2 收紧管控：JAC 与 OTAC 制度
卡尔德拉政府意识到旅行配额导致外汇储备大量流失，试图通过外汇管理委员会（JAC）收紧相关机制。获取旅行支票的规则变得更为严格且具侵入性：
强化文件要求：旅行者不仅需提供机票，返程时还需提交盖章护照、登机牌及使用声明，旨在遏制 “幽灵旅行者” 现象。
配额缩减：根据旅行目的地与时长，可兑换金额受到严格审查，且常被削减。
利率扭曲：1994-1995 年国内贷款利率飙升至 54%-60%。名义上这会抑制借贷购汇行为，但预期货币贬值与平行市场溢价（通常超 100%）意味着套利者的实际利率实则为负 —— 即便以 60% 利率借入玻利瓦尔，购买在黑市升值超 100% 的美元，仍有利可图。
4.3 市场扭曲与非正规经济
对旅行支票和黑市的依赖，扭曲了委内瑞拉整个经济的定价结构。非正规部门的 “进口” 商品按平行汇率定价，而能通过旅行支票或进口许可证获取官方汇率的主体，可通过低价竞争或攫取巨额暴利。这种动态摧毁了国内生产 —— 成为金融套利者远比制造商更有利可图。
旅行支票市场实际上成为非正规经济的美元主要供应源。无法通过复杂的 OTAC 系统获取官方进口额度的小企业，会向返程旅行者购买美元。在国家机制失灵的领域，模拟稳定币为实体经济提供了关键流动性，早在官方美元化讨论之前，就已实现了国家边际交易的实质性美元化。
五、比较案例研究：机制的普遍性
为证明委内瑞拉的经历并非局部特例，而是金融抑制的可预测结果，我们分析另外四个历史及当代案例 —— 模拟稳定币在这些场景中均出现，以弥合官方与市场现实的鸿沟。
5.1 苏联：外贸银行支票与 D 系列支票
苏联时期，卢布严格不可兑换，持有外汇属刑事犯罪。但国家需要一种机制获取外交官、技术专家与海员的外汇收入，解决方案便是外贸银行支票（后推出 D 系列支票）：
运作机制：这些支票理论上与卢布挂钩，实则充当平行货币。其核心用途是可在 “贝廖扎”（Beryozka）商店消费 —— 这类国营零售店出售普通民众无法获得的西方商品（牛仔裤、电子产品、优质食品）。
套利逻辑：尽管官方汇率设定为 1:1 或 4.6:1（因支票系列与时代而异），但这些支票的黑市溢价极高，交易价格达面值的 5-8 倍 —— 原因是它们是苏联自给自足体系中唯一能接触西方生活方式的途径。
模拟稳定币功能：作为比卢布更优的价值储存工具，与委内瑞拉旅行支票类似，它们是国家低效催生的次级货币，因能优先获取商品而享有巨额溢价。
5.2 阿根廷：MEP 美元与蓝色汇率价差
阿根廷是现代与委内瑞拉案例最直接的对标，其套利载体为金融证券而非旅行支票：
电子支付市场：投资者可购买比索计价债券（如 Bonar 30 或 Global 30），再以美元出售同一债券，这是一种合法但受监管的货币转换方式。
汇率缺口（brecha）：官方汇率与 MEP 汇率或 “蓝色”（街头）汇率的差额构成套利激励，该价差常超 100%，主导着整个经济的定价结构。
摩擦作为监管手段：与委内瑞拉要求实际旅行为条件类似，阿根廷规定比索购买债券与美元出售债券之间需有 “锁定期”（1-5 天等待期）。这引入了价格风险，通过监管摩擦减缓套利速度。近期允许游客以 MEP 汇率使用信用卡（“旅游美元”），体现了国家试图获取此前流向非正规货币兑换点（“cuevas”）的套利流量。
5.3 中国内地至香港：保险单套利
21 世纪最复杂的模拟稳定币机制之一，是中国内地公民利用香港保险产品规避资本管制：
运作机制：中国公民每年外汇兑换额度上限为 5 万美元。为绕过限制，个人会前往香港，通过银联卡购买大额人寿保险（保费通常达 100 万美元以上）。交易被编码为 “服务购买” 而非资本转移，从而规避外汇配额。
变现（冷静期）：真正的套利核心在于香港消费者保护法规定的冷静期 —— 投保人可在短窗口期（如 21 天）内取消保单并获得全额退款。关键是，退款将以合法外汇（港元或美元）存入香港银行账户，实现境内人民币向境外美元的转化。
监管应对：2016 年，监管机构与银联将此类交易单笔限额降至 5000 美元，并禁止使用内地银行卡购买 “投资类” 保险产品，正式认可保险单已成为纯粹的资本外逃工具。
5.4 尼日利亚：P2P 泰达币市场
现代尼日利亚的 “模拟” 属性已基本被数字工具取代，但经济逻辑与委内瑞拉案例完全一致：
运作机制：尼日利亚中央银行（CBN）限制进口商获取官方美元，民众转而通过币安等点对点（P2P）交易所交易泰达币（USDT）。
溢价特征：P2P 市场的泰达币 / 奈拉汇率较官方奈拉汇率存在显著溢价，成为经济的真实参考汇率。此处套利多为防御性：将奈拉转换为泰达币以规避贬值。政府近期对比安与 P2P 商家的打击，与委内瑞拉打击 RECADI 中介的逻辑相同 —— 将汇率问题归咎于传递者（汇率本身），而非根本原因（货币管理不善）。
六、定量分析：套利价差建模（1983-1996 年）
利用 IMF 报告、中央银行档案及历史汇率数据集收集的信息，我们可重构研究期间驱动委内瑞拉市场的激励机制。
6.1 价差指数
下表通过对比模拟稳定币的有效成本（通过旅行配额获取的旅行支票）与平行市场变现价格，构建 “套利激励指数”。该 “价差” 代表套利者扣除交易成本前的毛利率。
6.2 数据解读：黄金时代 vs 危机时代
黄金时代（1983-1988 年）：价差持续超 100%。在金融市场理论中，如此规模的套利价差属异常现象，本应瞬间被竞争消除。但该价差持续五年的事实，反映出巨大的监管摩擦与国家补贴 —— 旅行支票是普通公民唯一能弥合这一价差的工具。实际上，国家相当于付钱让本国公民将资金转移至境外。
危机时代（1994-1996 年）：价差重现但波动性加剧。随着银行业陷入危机，风险溢价上升。即便国内利率超 50%，价差仍持续存在，表明市场对玻利瓦尔贬值的预期远超本地借贷成本。1996 年价差收窄，与 “委内瑞拉议程” 改革相关 —— 该改革将官方汇率向市场汇率调整，暂时关闭了套利窗口。
七、政策启示与未来展望：从纸质到数字
7.1 模拟到数字的演进
1983-1996 年委内瑞拉的经济行为，与现代高通胀经济体中泰达币（USDT）、美元硬币（USDC）等稳定币的市场行为在功能上完全一致：
过去：委内瑞拉公民以官方汇率购买美国运通旅行支票→飞往迈阿密→存入美国银行账户→在平行市场出售美元。
现在：尼日利亚或阿根廷公民通过 P2P 市场购买泰达币→存入数字钱包→出售换本币支付开支或持有保值。
旅行支票是原始稳定币，它解决了金融抑制的核心问题：“如何持有硬通货，同时避免现金被没收或作废？”
7.2 对监管者的启示：禁令的无效性
双重汇率下套利不可阻挡：只要货币的官方价格与市场价格存在法定价差，就必然会出现弥合这一差距的工具。20 世纪 90 年代禁止旅行支票并未阻止资本外逃，而是将其转向进口高估，随后又转向信用卡套现（raspacupo）。尼日利亚或阿根廷禁止加密货币交易所也无法阻止资金外流，只会将其推向其他数字资产或回归非正规的哈瓦拉（hawala）式网络。
“使用场景” 谬误：监管者常将旅行支票视为旅游产品，将保险单视为保障产品，却未能意识到这些工具何时已成为金融衍生品。中国监管者很晚才意识到香港保险单已成为事实上的资本外逃工具。如今，监管者需以同样视角审视 “实用代币”、NFT 或元宇宙资产：它们是否真正服务于宣称的消费场景，还是实际上的跨境财富转移载体？
摩擦是唯一有效管控（除汇率统一外）：除汇率统一或自由化外，唯一能显著减少 RECADI 套利的机制是增加摩擦 —— 更多官僚流程、更严格的实际旅行要求、更长的等待期。阿根廷的债券 “锁定期” 规则也起到类似作用。但摩擦同时会抑制合法经济活动。香港保险的 “冷静期” 体现了更具针对性的方法：在套利链条的特定节点增加摩擦，以打破套利循环，而非直接禁止基础产品。
7.3 财富保值功能
对委内瑞拉家庭而言，旅行支票并非主要出于贪婪，而是生存工具。到 1996 年，通胀率接近 100%，持有玻利瓦尔等同于财务自毁。通过套利获取旅行支票，是对国家引发的波动性的理性回应。
同样的逻辑适用于现代尼日利亚或阿根廷。涌入泰达币或 MEP 美元的行为，是理性的避险选择，而非家庭的道德缺失。若政策仅试图封锁这些退出渠道，却不解决根本的货币不稳定（持续财政赤字、货币融资、信誉丧失），终将失败 —— 它们只会提高溢价，即社会最贫困群体获取任何形式稳定资产必须支付的隐性 “风险税”。
八、结论
1983-1996 年委内瑞拉旅行支票市场，是模拟稳定币的一个有力且研究不足的历史案例。它表明，在金融抑制下，市场总会构建平行的价格发现机制。剥离旅游品牌属性后，旅行支票作为套利的无记名工具，将财富从扭曲的官方部门引导至更真实的平行市场。
RECADI 时期观察到的巨额价差并非异常现象，而是国家向中产阶级提供补贴及货币制度管理不善的准确衡量。从 20 世纪 80 年代的纸质套利，到 21 世纪 20 年代通过稳定币与金融科技渠道的数字套利，反映的是技术变革，而非底层经济逻辑的改变。
